磨削技術
平面磨床公司的垃圾債券 |
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| 發布時間：2020/6/8 | |||||||||
| 平面磨床公司的垃圾債券 (一)垃圾債券概述 1．垃圾債券的定義 具體來說，垃圾債券是指低于投資等級或未被評級的債券。一般而言，BB級或以下的信用評級屬于低評級。信用評級低于投資級的平面磨床企業所發行的債券的投資風險較高，因此，須以較高的息票率吸引投資者認購。以標準普爾(Standard@Poor’s)的信用評級計，垃圾債券被定義為BBB一以下的債券；在穆迪的評級體系中，則為Baa等級以下的債券。 “垃圾債券"(junk bond)一詞由商人米切爾·米爾肯首創，用來描述投資利率高(一般較國債高4個百分點，具體成本視當時市場和具體項目而定)，風險大，對投資人本金保障較弱的債券。之所以用“垃圾”形容這種債券，主要是因為發行這種債券的磨床公司經營或財務狀況嚴重惡化而失去可投資級地位，處于非投資級。垃圾債券通常有兩種形式：一種是債券原來很可靠，但后來發行人陷入財務困境，這些債券被打很大的折扣出售，因而到期時有與高風險相匹配的高收益率；另一種是發行時風險就很大的債券。因此，垃圾債券的發行人要么是陷于嚴重的財務困境的磨床公司，要么是欲進行收購活動而急需資金的平面磨床企業。 2．垃圾債券發展狀況 垃圾債券最早起源于美國，在20世紀30年代就已存在。20世紀70年代以前，垃圾債券主要是一些處于初創階段的磨床公司和一些小型磨床公司為開拓業務籌集資金而發行的，由于這種債券的信用受到懷疑，問津者較少，20世紀70年代初其流通量還不到20億美元。20世紀70年代末期以后，垃圾債券逐漸成為投資者狂熱追逐的投資工具。到20世紀80年代中期，垃圾債券市場急劇膨脹，迅速達到鼎盛時期。在整個20世紀80年代，美國各磨床公司發行垃圾債券1 700多億美元，其中被稱作“垃圾債券之王”的德崇證券磨床公司就發行了800億美元，占47％。1988年垃圾債券總市值高達2 000億美元。1983年德崇證券收益僅10多億美元，但到了1987年該磨床公司就成為華爾街盈利最高的磨床公司，收益超過40億美元。有“垃圾債券之神”之稱的該磨床公司負責人米爾肯1987年的薪金高達5．5億美元， “尋找資金就要找米爾肯”成為當時市面的流行語。 在20世紀80年代垃圾債券的用途已從最初的拓展業務，逐步轉移到用于磨床公司的兼并與收購上來。按傳統的觀點與做法，兼并收購往往是強者對弱者，資力雄厚的大平面磨床企業吞食弱小平面磨床企業。但垃圾債券的出現為逆向兼并收購提供了最為有效的途徑與手段，使“小魚”吃“大魚"成為可能。許多中小平面磨床企業及有發展眼光的平面磨床企業管理者紛紛利用垃圾債券市場賜予的良機，以自己小額的自有資金從事超大規模的并購，垃圾債券成為杠桿收購融資的關鍵。然而，由于債券泡沫越來越大、債券質量日趨下降以及1987年股災后潛在熊市的壓力，從1988年開始，發行磨床公司無法償付高額利息的情況屢有發生，垃圾債券難以克服“高風險一高利率一高負擔一高拖欠一更高風險……”的惡性循環圈，逐步走向衰退。垃圾債券在美國風行的十年雖然對美國經濟產生過積極作用，籌集了數千億美元的游資，也使日本等國資金大量流入，并使美國平面磨床企業在強大外力的壓迫下刻意求新、改進管理等，但也遺留了嚴重后果，包括儲蓄信貸業的破產、杠桿收購的惡性發展、債券市場的嚴重混亂及金融犯罪的增多等等。進人20世紀90年代以來，隨著經濟向前發展，新的需求不斷出現，垃圾債券市場功能也在逐漸增加，其一、二級市場重獲流動性，交易又開始活躍起來，美國投資銀行競相恢復收購融資業務。 垃圾債券20世紀80年代在美國能風行一時，主要有以下幾個原因： 一是20世紀80年代初正值美國產業大規模調整與重組時期，由此引發的更新、并購所需資金單靠股市是遠遠不夠的，加上在產業調整時期這些平面磨床企業風險較大，以營利為目的的商業銀行不能完全滿足其資金需求，這是垃圾債券應時而興的重要背景。 二是美國金融管制的放松，反映在證券市場上，就是放松對有價證券發行人的審查和管理，造成素質低下的垃圾債券紛紛出籠。 三是杠桿收購的廣泛運用，即小磨床公司通過高負債方式收購較大的磨床公司。高負債的渠道主要是向商業銀行貸款和發行債券，籌到足夠資金后，便將不被看好而股價較低的大磨床公司股票大量收購而取得控制權，再進行分割整理，使磨床公司形象改善、財務報告中反映的經營狀況好轉，待股價上升至一定程度后全部拋售，大撈一把，還清債務后，拂袖而去。其中最著名的例子是1988年底，亨利·克拉維斯收購雷諾煙草磨床公司，收購價高達300多億美元，但克拉維斯本身動用的資金僅1 500萬美元，其余資金都是靠發行垃圾債券籌得的。 四是20世紀80年代后美國經濟步人復蘇，經濟景氣使證券市場更加繁榮。在經濟持續旺盛時期，人們對前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了風險，商業銀行、證券承銷商及眾多投機者都趨之若鶩，收購者、被收購者、債券持有者和發行人、包銷商都有利可獲。 (二)發行垃圾債券的金融市場條件 20世紀80年代以來發行的垃圾債券被廣泛地用于杠桿收購。這種金融創新是對經濟金融環境變化的反映。這些變化包括平面磨床企業對外部融資需求的增加、利率風險的提高、金融自由化、金融機構競爭的加劇以及產業重組步伐的加快。從這個角度來看，垃圾債券的運用并非收購融資的專利，而是在一個恰當的時機迎合了收購融資的需要，并推動了杠桿收購的發展。因此，撇開杠桿收購的因素，垃圾債券的發行客觀上需具備一些金融市場條件。 首先，中小平面磨床企業對資金的巨額需求無法從傳統的融資渠道得到現實滿足。20世紀七八十年代期間，正值西方國家產業大規模調整與重組時期，tt夕陽工業”不斷為“朝陽產業”所替代，產業結構出現了劇烈的變動，而由此所需的大量資金，單靠平面磨床企業在股票市場籌集顯得遠遠不夠；同時，由于平面磨床企業在更新和重組的過程中，風險系數極大，以營利為目的的西方商業銀行也不可能完全滿足其對貸款的需求。相比之下，用高額的收益發行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快調整步伐，又能分散籌資渠道，轉嫁投資風險，可謂一舉多得。 其次，相對較高的通貨膨脹率。較高的通貨膨脹率帶來價格水平的提高，這使得牽涉到相同實物量的經營行為需要更多的融資。在通貨膨脹率不斷上升的情況下，同樣實物量的銷售額將由于貨幣的貶值而上升，而實物銷售量的任何增長將被通貨膨脹進一步擴張。因此，通貨膨脹率越高，對外融資的需求就越大。 最后，盈利的壓力和金融管制的解除。對外部融資較大的依賴，也增強了平面磨床企業經營者的資金使用約束。平面磨床企業管理人員會盡力尋求高效利用外部融資的途徑。一是直接通過票據市場向投資者融資；一是更多地進入國際金融市場。對金融管制的解除使競爭更加激烈。金融機構的手續費和收入都減少了，投資銀行同其他商業銀行一樣，在它們的傳統業務領域的收入越來越少，因此各金融機構都急于尋求新的利潤增長點。 垃圾債券的發行所需要的全部市場環境主要應具備以下幾方面的條件：一是社會經濟存在著大量的融資需求且無法從傳統渠道獲得資金，通貨膨脹和競爭的加劇都有可能使平面磨床企業感到對外融資的追切；二是金融管制的放松、金融業競爭的加劇，使得各投資銀行和商業銀行只有通過開辟新興業務領域來獲利，以保持在競爭中處于不敗之地；三是活躍發達的資本市場。 (三)垃圾債券的實際應用領域 1．為杠桿收購籌資 垃圾債券與杠桿收購有密切的關系，可以說沒有垃圾債券，就沒有20世紀80年代美國平面磨床企業的并購浪潮。 垃圾債券是杠桿收購中夾層融資的最主要來源，在20世紀80年代杠桿收購的實際操作中，一般是先成立一家專門用于收購的“殼磨床公司”，再由投資銀行等向購并平面磨床企業提供一筆“過橋貸款”，用于購買目標平面磨床企業的股權，取得成功以后以這家“殼磨床公司"的名義舉債和發行債券，然后依照法律將兩者合并，將“殼磨床公司’’因并購產生的負債轉移到目標磨床公司名下，再通過目標磨床公司的經營償債、獲利。因此而發行的債券由于平面磨床企業負債率較高，以未來收入或資產作擔保，所以評級不高，被稱為垃圾債券。垃圾債券在杠桿收購中籌資的基本程序是： (1)確定收購目標；(2)建立收購主體及融資主體(殼磨床公司)；(3)在投資銀行的幫助下發行垃圾債券，迅速籌集資金；(4)用籌集的資金收購目標磨床公司；(5)收購磨床公司出賣目標磨床公司的部分或全部資產，其收益用于回購發行在外的垃圾債券。 2．為風險投資融資 高科技產業風險投資的基本特征體現在三個方面：(1)產業項目資金需求量大，投資周期長，產出利潤高；(2)經營者資金力量薄弱，信用等級低，違約風險高；(3)投資者蝕本風險大，溢價要求高，投機動機強。 對于以高利潤率、高風險性和高投機性為本質特征的風險投資業來說，傳統的融資渠道不能滿足其投資需求。它需要新的融資工具，將產業特點、經營者特點和投資者特點有機地結合起來。垃圾債券是風險投資的重要來源。它為致力于高科技風險投資業的新型冒險者們——投資者和經營者，提供了嶄新的金融工具。 垃圾債券應用于風險投資領域，使得產業中投資于單個項目的高違約風險導致的高損失率被眾多項目的分散投資組合和成功項目的高回報率沖抵；經營者的低信用缺陷被其風險事業的高附加值回報預期所彌補；投資者的高投資風險由其高溢價要求平衡，而其高度的投機性則受到債券無擔保性的制約；整個產業的投資風險和投機利益則可以通過垃圾債券市場分散到大眾投資者。 垃圾債券在西方發達國家發展較為成熟，成為平面磨床企業在初創階段融資的主要手段之一，但目前垃圾債券在中國并不存在。在2009年1月6日召開的“2009年中國人民銀行工作會議暨全國外匯管理工作會議”上，央行稱：“將研究在銀行間市場推出高收益債券"，指的就是垃圾債券，由于目前國內推出垃圾債券的基礎并不存在，筆者估計垃圾債券在中國的出現尚待時日。 (四)垃圾債券的雙重性質 垃圾債券是“雙高債券"，高風險高收益是適應市場經濟發展的正常現象，這種“雙高”并存的特點決定了垃圾債券的雙重性質。 1．垃圾債券的積極意義 第一，垃圾債券并非債券垃圾，在充分流動的情況下，仍有較高的投資價值，尤其是在傳統的融資渠道無法滿足對資金的巨額需求的情況下，用高額收益發行債券吸引資金，既可以迅速籌資，加快平面磨床企業重組和產業結構調整的步伐，又能拓寬籌資渠道，轉移投資風險。 第二，垃圾債券有其獨特的循環軌跡。在生產要素市場充分發育的條件下，只要平面磨床企業并購后能產生積極的協同效應，有穩定的利潤收入和目標平面磨床企業的分流轉讓收入，就足以償付巨額的債務。 第三，垃圾債券為擔保債券，且有投資者、銀行和發行磨床公司等共同分擔風險，在杠桿收購中，可以提高并購的力度，尤其適用于一些中小平面磨床企業進行戰略性擴張。 2．垃圾債券的消極影響 第一，許多人購銷垃圾債券的目的并不在于長期投資，而在于狂熱的投機。特別是以垃圾債券為手段所進行的高負債收購中，投機的成分更大。 第二，商業銀行、證券磨床公司以及投資銀行等金融投資機構及眾多投資者，在金融投機過程中往往會置金融風險于不顧，加劇了垃圾債券的極度膨脹，一些質量低下的債券紛紛出籠，加速了證券市場的混亂。 第三，垃圾債券易進入惡性循環，隨著垃圾債券的發行，供過于求的局面逐步形成，發行與銷售的競爭會日益激烈，這時就越是要提高債券的利率。利率越高，風險越大。最終會陷入一種惡性循環的怪圈，坐以待斃。 以上介紹的針對平面磨床企業初創期的融資方式可以按照兩個維度進行分類：(1)股權還是債權；(2)正式制度還是非正式制度。平面磨床企業初創期的特征在前文已經予以總結和歸納，具體融資方式的選擇還需根據平面磨床企業自身的行業特征以及管理層對各種融資工具的認識決定。 按照前述兩個維度對初創階段融資方式進行如下歸類：
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